重磅策划|央行调研分析:我国已现“资金洼地” 境外融资成本高于境内融资 -捕鱼游戏平台

发表时间:2019-02-22 15:22来源:金融时报 央行调研组网址:

企业境外融资成本持续回升并已超过境内

中国人民银行办公厅调研组


为深入了解境内企业境外融资成本情况,人民银行办公厅组织人民银行上海总部、广州、南京等11家分支机构以及工、农、中、建和民生5家商业银行进行了专题调研。从整体情况看,2018年下半年以来,受全球主要央行货币政策转向和离岸人民币流动性趋紧影响,从境外进行融资的成本持续上升,境内外利差不断收窄,境外融资优势明显下降。


一、比较境内外融资成本应综合全面


对于不同融资方式和不同币种的融资成本,应该进行综合全面比较。企业境外融资成本除利息外,还包括:1.货币转换成本。企业将在境外融得的外币资金用于境内,需要花费一定成本将外币转换为人民币。2.锁汇成本。由于汇率变化,企业在境外以人民币计价的实际融资额和计划融资额之间会有差异,为消除不确定性,企业需要支付一定费用锁定汇率风险。3.税费成本。企业境外融资需要承担较高的税收以及会计、咨询、路演、承销等费用。同时,境外资金回流境内时,金融机构需要缴纳增值税、所得税等,这些成本通常要转嫁给融资企业。4.时间成本。境外融资除了要经过正常的市场程序,还需要经过境外和境内有关管理部门的备案或审批,手续繁琐、耗时较长。为此,本次调研从综合成本的视角,对企业境内外融资成本进行比较分析。


二、境外美元贷款综合成本持续回升


近年来,境外美元贷款综合成本呈持续回升态势。据人民银行杭州中支对20家银行调研显示,2016年以来,境外美元贷款综合成本区间逐年提高约0.5个百分点,目前约为4.35%-4.5%。人民银行深圳中支对155笔贷款的抽样调查显示,2018年以来境外美元贷款平均利率为3.8%,较2017年的2.89%上升91个基点。银行反映,目前境外一年期美元的融资利率(含税)报价基本在2.9%以上,若再考虑锁汇成本、境内担保手续费,综合成本在4.35%以上,境内外融资综合成本几无差别,企业境外融资的观望情绪明显上升。


目前境外美元贷款综合成本持续回升主要是由于美联储持续加息、欧央行货币政策收紧预期等因素带动全球金融市场美元成本上涨。2018年11月,1年期libor为3.1%,较6月末上升31个基点;11月末,10年期美国国债收益率收于2.99%,较6月末上升13个基点。另外,企业在资金使用时锁汇成本偏高也是境外融资成本回升的重要原因。据人民银行广州分行调研显示,目前1年、3年期境外美元贷款锁汇成本分别为1.42%和1.95%;欧元和日元则更高。人民银行杭州、宁波、青岛中支反映,不少企业因不愿意承受过高的锁汇成本,没有开展锁汇操作反而造成严重损失。例如,宁波某公司未对调回境内使用的4亿美元资金的外汇敞口进行风险对冲,加上前期美元债发行时点人民币对美元价格处于高位,结果导致约2.01亿元人民币的巨额亏损。


三、境外美元债券发行成本有所增加,房企和地方政府融资平台是主要融资需求方


近年来,美联储持续加息、美元指数持续上涨,中资企业境外发行美元债券价格有所增加。2018年三季度,中资机构境外发债平均票面利率6.24%,较2017年四季度上涨1.35个百分点。调研发现,中资企业境外发行美元债以房地产企业、地方政府融资平台为主。近年来,受国内房地产调控和地方债务管理政策趋严影响,房地产企业和地方政府融资平台境内融资受阻,境外融资诉求较多。此类融资在2017年下半年和2018年上半年较为密集,例如2017年1月-2018年10月,浙江省企业境外发债数量为13只,共33.2亿美元,其中政府融资平台和房地产企业发债规模占74.1%。与进出口贸易企业相比,政府融资平台和房地产企业通常缺乏境外还款来源和美元头寸,需要承担一定的锁汇成本,且面临较大的政策风险,再加上各类中介服务费用,其境外发债成本很高。但此类企业多因境内融资渠道受阻,前期债务归还压力过大,资金链紧张,不得不被迫选择境外融资,因此需求仍然较大,对成本容忍度也相对较高。部分房地产企业境外美元融资成本超过13%,比其境内发行的信托产品成本还高。


四、离岸人民币负债成本有所提高


调研机构反映,2018年8月以来,境外人民币流动性趋紧,离岸人民币利率振荡上行,负债成本有所提高。以1年期香港银行间同业拆借利率为例,2018年8月中旬触及年内低点3.34%后回升125个基点,10月末达到4.59%。以某行新加坡分行为例,2018年前10个月,离岸人民币月均付息负债率为2.98%,单月付息负债率升跌互现,总体保持小幅波动态势;年内低点为8月份的2.78%,此后逐月上升,9月份为2.97%,10月份为3.11%。


调研总体情况显示,目前企业从境外融入的人民币成本已经高于境内。据人民银行南京分行调查,受离岸人民币流动性趋紧、负债成本上升,以及国内贷款成本下降预期增强等多重因素影响,普通境内企业从中资银行海外分行获得1年期人民币贷款的综合成本在5.16%-6.36%之间,高于国内的5.07%-6.22%。当前境内银行的优质客户一般较少从境外融入人民币资金,境外人民币融资规模出现显著下降。人民币跨境收付信息管理系统(rcpmis)数据显示,全国跨境人民币贷款流入规模从2018年上半年的4669亿元降至2431亿元。人民银行深圳中支的抽样调研显示,2018年1-10月,深圳企业跨境融资备案金额中人民币融资规模同比下降50%。某银行提供的数据显示,截至2018年10月末,其境内企业授信客户向境外银行(含离岸部)借款人民币累计发生额仅8600万元,占全部借款的2.8%。


五、问题及相关分析


(一)企业跨境融资税费较高。目前境外资金回流时,金融机构需缴纳预提所得税、增值税及附加税,这些成本一般会转嫁给借款企业。对此,企业建议降低相关税率,减少借贷和资金使用成本;银行建议设置差异化贷款增值税率,减免银行业务税费,鼓励贷款投向到优质企业及中小企业。


(二)境外融资手续繁琐、耗时长。据了解,境内企业要办理境外融资业务,往往需要2-3个月准备期,为避免境外融资繁琐手续和过长融资等待时间,部分企业不得不放弃境外融资。


(三)银行信贷投放能力受到约束。有银行反映,当前银行在资本紧张的情况下,信贷额度有限,不利于降低企业融资价格。银行建议在坚持内生增长的同时,加快推动优先股、二级资本债等外源资本补充;动态调整国别风险拨备,减少对信贷投放的制约。


企业境内外融资成本比较分析

中国人民银行货币政策二司调研组


从境外进行跨境融资的多为境内大中型企业,主要方式为银行贷款和发行债券。2018年以来,随着美元加息,境外美元融资利率上升,企业境内外美元综合融资成本已差异不大。境外人民币贷款利率先跌后升,综合成本有反超境内之势;发债利率波动较大,总体高于境内发债成本。


一、境外美元融资利率走高,综合成本已与境内人民币差异不大


今年以来,境外美元贷款利率持续走高。境外银行的美元贷款通常根据伦敦银行间同业拆借利率(libor)加点报价,2018年以来,美元libor持续走高,加点后的美元实际贷款利率相应走高。当前优质企业境外美元贷款成本已从去年底的3.1%左右上升至目前的4.1%左右。


境外美元贷款与境内人民币贷款利差缩小,综合成本已差异不大。2018年以来,境内金融机构人民币贷款平均利率水平稳中趋降,前三季度分别为5.96%、5.97%、5.94%。境内人民币贷款利率下降,境外贷款利率上升,两者之间的利差不断收窄。境内企业从境外贷美元,成本除利息外,还包括锁汇成本、担保成本、税务成本等。综合考虑各种成本,境外美元贷款综合成本已与境内人民币贷款差异不大。例如,重庆某纺织企业从境外借入2150万美元贷款的综合成本为4.7%,与境内人民币贷款成本仅差0.09个百分点。


境外美元发债利率上行,加上锁汇成本后,综合成本水平已与境内发行人民币债券较为接近,甚至有些已经出现倒挂。债券发行利率通常以国债收益率为基准加上风险溢价定价。2018年以来,美国国债收益率快速上扬,同时企业违约增加,在一定程度上导致风险溢价上升,带动境内企业境外发美元债成本上升,房地产等部分境内融资受限行业发债利率升幅更明显。整理数据显示,2018年三季度,中资机构境外发债平均票面利率6.24%,较2017年四季度上涨1.35个百分点,其中房地产行业上涨超过1.5个百分点。境外美元发债利率上行,境内人民币发债利率稳中趋降,如果考虑境内使用美元债也需额外支付的锁汇成本,企业境外发美元债的综合成本与境内发人民币债已较为接近,甚至有的已经倒挂。例如,四川某企业去年11月境外发行3年期美元债利率6.8%,比其7月在境内发行的同期限中期票据利率高0.6个百分点,加上锁汇成本后的综合成本比其境内融资成本高近1个百分点。11月,某大型房企境外美元融资成本最高已达13.75%,比其境内发行的信托产品成本还高。


二、境外人民币融资成本先跌后升,贷款综合成本与境内差异不大,发债成本总体高于境内


境外人民币贷款利率先跌后升,综合成本与境内差异不大。境外银行人民币贷款利率主要根据银行资金成本加减点确定,受离岸市场人民币供求影响较大。2018年1-8月,离岸人民币存款企稳回升,境外人民币贷款利率总体下行;9月以来,受人民币汇率贬值压力增加、离岸流动性趋紧影响,境外人民币贷款利率又显著上升。人民币跨境收付信息管理系统(rcpmis)数据显示,境内企业从境外融入人民币资金平均利率从去年1月的4.23%振荡下跌至8月最低时的3.74%,10月又回升至4.76%(图1)。以某手机生产企业为例,该公司2018年以来,共从境外获得38笔融资,2月利率最高时为4.87%,8月份降至3.3%,10月又回到4.35%。境外人民币贷款主要为制造业企业的短期限、中等金额的贸易融资业务,与境内票据融资业务更具可比性。境内票据融资平均利率从一季度的5.58%降至三季度的4.22%,已低于去年10月份的境外人民币贷款平均利率。随着境外人民币融资利率逐步走高,同时境内融资环境逐步宽松、贷款利率下行,境内企业跨境人民币融资需求也逐步下降。2018年以来,境内企业从境外人民币融资金额已从3月高点时的392亿元下降至10月的112亿元。


图1:2018 年境内机构境外人民币融资金额及利率走势


企业境外发行人民币债券利率波动较大,总体高于境内发债成本。2018年,可查询境内企业在境外发行人民币债券有8笔,合计92.3亿元。主要集中在房地产等境内融资存在困难的行业。发行时间主要集中在2-4月份,利率介于4.4%-7.1%;5月后仅有1笔,利率为7.75%。按可比口径,2018年企业离岸发行人民币债利率多数高于自身境内融资利率,且近期差异更为显著。例如,2018年4月,某租车公司在香港发行3年期人民币债券,票面利率为6.5%,而同月在境内发行的3年期公司债券票面利率为6.3%。9月,某控股集团在香港发行的2年期人民币优先票据利率为7.75%,而同月在境内发行的4年期公司债券票面利率为6.39%。


从“资金洼地”现象看我国 利率水平和中外融资成本差异

中国人民银行上海总部调研组


发达国家利率水平普遍低于发展中国家,呈现出“资金洼地”特征;我国京沪深等经济发达地区也是如此,利率水平低于全国平均。“资金洼地”现象是一个客观、稳定的存在,这一现象体现了资金“嫌贫爱富”的逐利本性。“洼地”的资金向高利率地区流动,国家间需考虑汇率锁定成本,地区间需考虑风险溢价,往往是最终的实际利率和本地区原本的利率水平基本相当。总体上看,当前我国的利率水平与经济发展水平是相适应的,甚至是偏低的,在当前国内外环境下,通过货币政策操作引导利率下行应慎重。


在当前民营和小微企业面临融资难、融资贵的背景下,如何看待我国市场利率水平和中外融资成本差异,具有现实意义。从国内外“资金洼地”现象来探讨这一问题,可获得一些启发。


一、发达国家和我国京沪深地区呈现“资金洼地”特征


从部分代表性国家的情况看,发达国家平均利率明显低于发展中国家,呈现“资金洼地”特征。目前,经济合作与发展组织(oecd)国家3个月货币市场利率、10年期国债收益率和1年期贷款利率分别低于发展中国家约5-7个百分点(图1)。


图1:部分代表性国家平均利率水平比较(%)


一国内部也是如此。以我国为例,目前京沪深等经济发达地区一般贷款平均利率分别低于全国约20-80个基点(参见图2),信用债发行平均利率分别低于全国约10-40个基点,个人住房贷款平均利率也分别低于全国约20-70个基点。


图2:京沪深和全国一般贷款加权平均利率(%)


二、“资金洼地”是经济金融发展水平决定的客观现象


经济金融发展水平和状况不同的国家和地区,利率差异必然存在。一般而言,一国或地区经济越发达,信用环境和法制建设越好,金融业和金融市场越发达,利率也越低。这客观反映了资金“嫌贫爱富”的逐利本性。从全球看,一国国债收益率与其人均gdp水平显著负相关(参见图3)。此外,经济增长率和通胀水平也会对利率水平产生影响。在一国内部,不同地区利率差异主要与风险溢价相关,风险溢价取决于信用环境、法制建设、金融发展水平等因素。一段时期内,国家或地区之间的经济金融发展水平及制度性差异会保持基本稳定,发达国家和地区“资金洼地”现象也稳定存在。


图3:人均gdp与国债收益率的关系


三、“洼地”的资金难以同样的低利率流向高利率地区


跨区域融资因汇率锁定、风险溢价等会产生额外成本,使“洼地”资金难以同样的低利率流向高利率地区。一是企业跨境融资需要考虑锁定汇率风险带来的额外成本。比如,目前欧元贷款和日元贷款利率分别为2.1%和1.0%,考虑汇率锁定成本换算成人民币后,实际融资成本将分别达到5.0%和4.4%,高于我国贷款基础利率。二是企业跨境融资可能需要进行信用增级,承担特殊担保或“内保外贷”等成本。三是其他地区风险较高的企业要从发达地区融资,必须提供更多担保品或进行信用增级,支付更高的信用风险溢价。四是小微和民营企业普遍信用等级较低,担保品不足,京沪深“洼地”的资金很难以同样低的利率去解救竞争不占优势的小微和民营企业。


四、我国当前实际利率水平并不高


目前我国市场利率水平高于发达国家,低于发展中国家和金砖国家(参见图1),与我国经济金融发展水平总体上是相适应的,甚至是偏低的。一是根据经济增长理论的“黄金法则”,长期利率水平等于一国gdp增速。目前我国贷款基础利率(lpr)为4.31%,一般贷款平均利率为5.76%,均低于名义gdp增速。二是根据中性利率理论,长期利率收敛于中性利率,即充分就业时的利率。统计表明,新兴市场国家中性利率约低于gdp增长率4个百分点。按我国6.9%的gdp增长率推算,中性利率约为2.9%,加2%的通胀,名义中性利率为4.9%,我国国债收益率水平和贷款基础利率均低于名义中性利率。三是和人均gdp水平与我国接近的巴西、墨西哥、俄罗斯等国相比,我国市场利率水平是最低的(参见图3)。理论上,通过货币政策操作可以引导市场利率下行,但由于我们目前利率水平实际上是偏低的,加之汇率和外汇储备稳定方面的考量,要避免货币政策过于宽松。


近期企业境内外融资成本比较分析——基于对江苏省企业的调查

中国人民银行货币政策二司调研组


随着人民币跨境使用的不断扩大,境外逐渐形成了一定规模的人民币资金沉淀,为境内企业跨境人民币贷款创造了条件。跨境人民币贷款定价机制比较灵活,没有汇率风险。从对江苏省企业的调查情况来看,跨境人民币贷款以制造业短期贸易融资为主,整体规模较小;目前跨境人民币贷款的综合成本已高于境内人民币贷款,需求明显下滑。


一、跨境人民币贷款以制造业短期贸易融资为主,整体规模较小


从总量情况看,江苏省跨境人民币贷款实际流入金额远小于境内人民币贷款,且近年来总体呈下降趋势(见图1),2018年1-10月略有回升,总额480.7亿元,同比增长5.9%,占同期境内人民币贷款发生额约1%。跨境人民币贷款规模主要受境内企业信贷需求、境内外利差和政策环境影响。当境内人民币贷款受限时,跨境人民币贷款往往会出现较快增长,反之则下降。

12014年以来江苏跨境人民币贷款总额变化(亿元)


从结构情况看,跨境人民币贷款与境内人民币贷款差异较大,以制造业企业的短期限贸易融资为主,直接服务实体经济的特征更为明显。


一是以贸易融资业务为主体。2014年以来的江苏省跨境人民币贷款中,国际贸易融资和国际贸易再融资金额占比达到77.3%,流动资金贷款金额占比仅为7.7%,项目融资(固定资产贷款)金额占比仅为0.7%。而境内人民币贷款余额中,项目融资、流动资金贷款是主体,合计占比约61.1%。


二是多数为短期融资。江苏省跨境人民币贷款中,6个月(含)以内金额占比达到78.8%,6个月以上至1年(含)的金额占比为19.1%,1年以上的占比仅2.1%。跨境人民币贷款期限结构与企业进出口资金结算周期基本一致,印证了其主要服务于企业实体经营活动的融资属性。而境内人民币贷款余额中,1年期以上占比达到63.6%。


三是主要服务于制造业企业。江苏省跨境人民币贷款中,各类制造业企业融资金额占比78%,批发和零售业企业占比12.7%,服务业和运输仓储业企业占比7.6%,没有房地产企业或政府平台类企业直接参与跨境人民币贷款。而境内人民币贷款中房地产和政府平台类贷款则占比较大。  

二、跨境人民币贷款定价机制更加市场化,目前贷款综合成本已高于境内


   跨境人民币贷款定价主要由市场供求决定,政策限制、行业歧视等其他隐性成本较少。当境内融资成本较高时,跨境人民币贷款可以在一定程度上起到补充的作用。当前境内融资环境改善、成本下降,跨境人民币贷款综合成本总体已高于境内,需求明显降低。


   跨境人民币贷款定价机制更加市场化,利率波动较大。跨境人民币贷款价格以境外银行筹措人民币资金的成本为基础,再加上管理成本、风险溢价等,定价完全市场化。由于境外人民币资金池规模较小,贷款利率波动较大。而境内人民币贷款价格直接受人民银行贷款基准利率、信贷政策等因素影响,只要能覆盖筹资、管理、税负等成本,境内银行一般按照客户风险等级,在稳定的贷款基准利率基础上加减点报价,波动相对较小。


当前跨境人民币贷款综合成本总体高于境内人民币贷款,需求明显下滑。跨境人民币贷款综合成本包括贷款利率、税负、担保成本等。根据最新调查(见02版表1),目前江苏省普通企业境外一年期人民币贷款综合成本(有担保)通常为5.16%~6.36%;类似企业境内一年期人民币贷款综合成本(有担保)一般为5.07%~6.22%;而银行的优质大客户(一般为大型央企国企,无需担保)从境内银行获得同期限人民币贷款综合成本为4.13%~4.57%。可见,当前跨境人民币贷款相对境内并无成本优势,导致跨境人民币贷款需求大幅降低。2018年上半年,江苏跨境人民币贷款流入同比增长74.6%,而7-10月则同比下降40.9%。在目前政策趋势下,预计未来一段时间仍然会维持这种格局。


总的来看,跨境人民币贷款为企业提供了更多选择,有助于缓解部分企业融资难、融资贵问题。境内银行会实时比较境内、外贷款报价,及时将企业融资需求与价格较低、条件较好的资金对接。虽然目前境外人民币贷款报价总体较高,但其波动性较大,个别时段仍会出现境外报价低于境内的“价格窗口”。另外,当政策趋紧、银行表内信贷紧张时,中小企业贷款往往首先被压缩,银行会推荐其办理海外分行跨境人民币贷款,虽然融资成本可能上升,但解决了企业燃眉之急。


表1:当前1年期境外人民币贷款与境内人民币贷款综合成本对比

数据来源:江苏省各主要商业银行当前调查数据




来源:金融时报